證券之星 吳凡

煌上煌(002695.SZ)于10月20日晚間披露三季報，公司報告期內(nèi)延續(xù)上半年增利不增收態(tài)勢，營收同比下降5.08%至13.79億元；歸母凈利潤同比增長28.59%至1.01億元。證券之星留意到，煌上煌盈利能力的提升得益于主要原材料處于價格低位，其中在今年上半年，受益于期間主要原材料價格的波動帶來生產(chǎn)成本的下降，公司營業(yè)成本的同比降幅達到6.55%。與此同時，疊加凍干食品品牌立興食品已合并報表，亦同步增厚了公司利潤。

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盡管盈利表現(xiàn)改善，煌上煌的營收增長仍承壓。其已連續(xù)四年出現(xiàn)營收負增長，且連續(xù)五年三季度營收同比下滑，如何提振營收規(guī)模，是公司當前需解決的嚴峻問題。

短期紅利難掩長期盈利被動性

成本和費用端的下降，是推動公司盈利提升的重要因素。今年前三季度，煌上煌營業(yè)成本同比下降4.25%至9.23億元，銷售費用和管理費用分別為1.63億元和1.25億元，各自較上年同期下降26.58%和3.85%。

原材料價格的下行是帶來生產(chǎn)成本回落的主要原因。煌上煌主營業(yè)務為醬鹵肉制品及佐餐涼菜快捷消費食品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品所需的主要原材料包括肉鴨、鴨腳、鴨翅等。今年上半年，煌上煌采購鴨頸、鴨翅和鴨肫的均價，與上年同期相比降幅都超過15%；另外，雞翅尖采購均價較上年同期也下降了32.17%，受益于主要原材料價格的回落，上半年公司營業(yè)成本同比下降6.55%至6.7億元。

費用端尤其是銷售費用的下降，主要源于煌上煌加大關(guān)閉虧損門店力度，導致公司促銷力度的減少，相關(guān)人工成本及促銷費用均有所下降。僅今年上半年，煌上煌凈關(guān)店數(shù)量就達到762家。

不過短期成本紅利帶來的盈利增長難以長期持續(xù)，例如2020年至2022年，煌上煌因原材料價格上漲等因素影響，導致整體業(yè)績出現(xiàn)連續(xù)下滑。另一方面，關(guān)閉門店雖然減少了線下促銷支出，但行業(yè)競爭加劇也可能迫使公司恢復部分營銷投入。因此，煌上煌這種“節(jié)流”式增長存在被動性與不可持續(xù)性，只有主動“開源”、提升整體營收，才是穩(wěn)定提高盈利的核心關(guān)鍵。

證券之星注意到，近年煌上煌營收承壓顯著。2021年以來，公司已連續(xù)四年營收呈現(xiàn)負增長，前三季度營收更是連續(xù)五年下滑。從行業(yè)側(cè)看，近年來鹵制品行業(yè)市場規(guī)模增速持續(xù)放緩，行業(yè)已從高速擴張期進入深度調(diào)整期，方正證券在其研報中提到，2024年鹵制品行業(yè)龍頭發(fā)生戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，由此前跑馬圈地的開店策略轉(zhuǎn)向“精耕細作、持續(xù)提升單店店效，保障加盟商盈利水平”的戰(zhàn)略。

在此背景下，作為煌上煌的核心營收載體，公司門店網(wǎng)絡持續(xù)萎縮，2024年至今年上半年，公司門店累計凈減少1599家，與此同時，公司門店拓展亦不及預期，煌上煌在半年報中曾表示，報告期消費場景發(fā)生變化，醬鹵肉制品加工業(yè)老店單店收入持續(xù)同比下降，門店數(shù)量出現(xiàn)負增長，導致營業(yè)收入達成不理想。

截至上半年末，煌上煌門店規(guī)模收縮至2898家。而據(jù)第三方平臺紅餐大數(shù)據(jù)顯示，截至今年10月22日，煌上煌現(xiàn)有門店1870家。

三季度煌上煌商譽大幅激增

經(jīng)營壓力下，煌上煌也在進行業(yè)務調(diào)整。光大證券在近期發(fā)布的研報中提到，煌上煌正在嘗試調(diào)整單店模型，新店型已在南昌部分門店推廣，單店表現(xiàn)方面獲得明顯提升。不過調(diào)改后的新門店能否切實提升坪效，改善加盟商盈利水平，扭轉(zhuǎn)門店凈關(guān)閉趨勢，進而將其復制到全國不同區(qū)域的消費場景中，仍需時間的驗證。

傳統(tǒng)鹵味主業(yè)之外，煌上煌近年也在借助外部并購，試圖打造新的業(yè)績增量。

早在2015年，煌上煌以7370萬元收購真真老老67%的股權(quán)，后者主要經(jīng)營粽子、月餅等米制品業(yè)務。2023年，煌上煌進一步加碼，再斥資1.11億元收購真真老老27%股權(quán)，深化對該米制品業(yè)務的布局。

不過米制品業(yè)務未能帶給公司預期的業(yè)績增長，2023年至2024年，公司米制品加工業(yè)銷售量分別同比下滑6.32%、17.62%，對應收入則呈現(xiàn)“先增后降”波動——2023年同比微增5.31%，2024年同比下滑1.83%；今年上半年頹勢仍未扭轉(zhuǎn)，米制品銷售量同比再降12.2%，收入同步下滑1.36%。截至今年上半年末，煌上煌因收購真真老老形成的期末商譽賬面原值達3977.82萬元，若未來米制品業(yè)務仍無法改善銷量與收入下滑趨勢，公司需對該部分商譽計提減值準備，將直接減少當期凈利潤。

2024年12月，煌上煌還曾籌劃收購展翠食品進一步跨界休閑食品行業(yè)，但該計劃以終止告終。今年8月，公司通過斥資4.95億元收購立興食品合計51%的股權(quán)，進軍食品凍干領(lǐng)域。

證券之星了解到，國內(nèi)凍干食品市場2023年達到285億元以上規(guī)模，未來五年年化增速將達到13.5%，收購立興食品或許可以幫助公司降低對單一鹵味主業(yè)的依賴，彌補米制品業(yè)務疲軟帶來的業(yè)績?nèi)笨凇?/p>

也要看到，凍干食品國內(nèi)參與企業(yè)眾多，既有專門的凍干食品食品生產(chǎn)制造商，也有零食品牌企業(yè)參與，立興食品能否在行業(yè)競爭下擴大市場份額，進而完成三年累計2.64億元的凈利潤，仍需時間驗證。前述業(yè)績承諾遠超煌上煌2022年至2024年歸母凈利潤總和，若其業(yè)績承諾兌現(xiàn)存在風險，對標的的商譽減值將進一步侵蝕自身業(yè)績。

今年上半年，立興食品實現(xiàn)營收和凈利潤分別為2.51億元和4188.3萬元，因立興食品已于今年9月并入煌上煌合并報表范圍，煌上煌前三季度盈利水平的大幅增長一定程度受益于標的凈利潤的增厚，與此同時，公司應收賬款也同比飆升603.71%至1.28億元，商譽同比激增1394%至3.35億元，毛利率較上年同期下降0.62個百分點至33.02%，其中公司第三季度的毛利率同比下降1.27個百分點至35.65%，光大證券在其研報中認為，主要原材料仍處于價格低位，毛利率的同比下行，或與立興食品并表以及毛利率偏低的米制品收入占比提升有關(guān)。(本文首發(fā)證券之星，作者|吳凡)