證券之星吳凡

休閑食品品牌甘源食品（002991）(002991.SZ)近期發(fā)布的三季報業(yè)績顯示，公司實現(xiàn)營收15.33億元，同比下降4.53%；歸母凈利潤1.56億元，同比大幅下降43.66%。

(相關(guān)資料圖)

證券之星了解到，傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道承壓是導(dǎo)致公司收入未能轉(zhuǎn)暖的主因之一，其中在今年上半年，公司經(jīng)銷商數(shù)量同比增長354個，經(jīng)銷渠道貢獻(xiàn)的收入?yún)s同比下滑19.84%。值得注意的是，今年第三季度，公司營收釋放回暖信號，同比上漲4.37%至5.88億元，歸母凈利潤仍同比下降26.31%至8157.55萬元，盈利疲軟主要源于渠道調(diào)整、新品推出及海外業(yè)務(wù)拓展等事項帶來的相關(guān)費用增長。今年初至11月10日收盤，公司股價跌幅超30%。

銷售費用激增侵蝕公司利潤

對于第三季度“增收降利”的原因，公司管理層在近期業(yè)績說明會中解釋稱，主要系新品推廣和渠道拓展有所投入導(dǎo)致，“新產(chǎn)品雖具有市場潛力，但尚處于推廣初期，未形成規(guī)模，對銷售費用增長率產(chǎn)生階段性影響。”

今年第三季度，甘源食品投入銷售費用1.02億元，同比激增59.38%，對應(yīng)的銷售費用率約為17.35%，同比增長5.9個百分點。受此影響，公司單季度的凈利率約為12.9%，雖環(huán)比有所回升，但同比仍下滑5.4個百分點。

證券之星留意到，甘源食品今年以來就開始加大品牌建設(shè)、新品推廣以及渠道開拓方面的費用投入，導(dǎo)致公司上半年銷售費用同比增長26.59%至1.75億元，其中促銷推廣費、廣告費以及會務(wù)費分別同比顯著增長49.47%、100%以及366.76%。

作為一家以籽類炒貨、堅果果仁和豆果系列為主的知名休閑食品企業(yè)，甘源食品自上市以來業(yè)績表現(xiàn)平穩(wěn)，2024年，公司旗下各產(chǎn)品線的銷售和收入均呈現(xiàn)穩(wěn)步增長，營收、凈利雙雙走高，不過增速較2023年出現(xiàn)顯著放緩。

步入2025年，公司基本面急轉(zhuǎn)直下，一季度營收、歸母凈利潤分別下滑13.99%和42.21%，其中營收規(guī)模創(chuàng)下自上市以來同期最差水平。今年上半年，公司業(yè)績繼續(xù)走低，營收、歸母凈利分別下滑9.34%和55.2%，公司管理層在半年度業(yè)績說明會中表示，收入下降主要受春節(jié)錯期及傳統(tǒng)商超業(yè)務(wù)規(guī)模下降影響。

可以看到，傳統(tǒng)核心渠道的萎縮是導(dǎo)致甘源食品收入下降的直接原因。近年來，傳統(tǒng)核心渠道如商超、便利店等，受線上電商和社區(qū)團(tuán)購分流的影響，客流量持續(xù)下降，直接影響了以線下散裝專柜為主要銷售模式的甘源食品。與此同時，國內(nèi)休閑零食市場競爭日趨激烈，相比于三只松鼠（300783）、良品鋪子（603719）等互聯(lián)網(wǎng)起家的品牌，甘源食品的線上渠道占比相對較弱，因此公司需要拓展新的流量入口來彌補(bǔ)傳統(tǒng)渠道的流失。

核心渠道“量增額減”

證券之星了解到，在渠道端，甘源食品的商超渠道從2024年三季度開始進(jìn)行經(jīng)銷轉(zhuǎn)直營的調(diào)整。2024年以及今年上半年，甘源食品來自直營及其他模式的收入占比雖然不高，但同比增幅卻分別達(dá)到65.45%和154.63%，反映出公司渠道切換在短期內(nèi)以“低基數(shù)”效應(yīng)做大了直營收入規(guī)模。

相較于經(jīng)銷模式，直營模式下，公司可以直接管理，確保品牌形象和營銷策略的統(tǒng)一執(zhí)行，避免經(jīng)銷商之間潛在的惡性價格競爭，另外該模式下，公司也可以直接掌握最前端的銷售數(shù)據(jù)、消費者行為信息等，便于實現(xiàn)對市場趨勢的快速反應(yīng)。

然而，伴隨著商業(yè)模式的調(diào)整，甘源食品在轉(zhuǎn)變?yōu)榇笮蜕坛闹苯庸?yīng)商后，面對沃爾瑪、開市客、大潤發(fā)等零售巨頭，其議價地位決定了應(yīng)收賬款賬期可能會延長。而這會推高公司應(yīng)收賬款余額和周轉(zhuǎn)天數(shù)，進(jìn)而拖累整體資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率，并對公司經(jīng)營性現(xiàn)金流形成持續(xù)壓力。

此外，剔除經(jīng)銷商的中間環(huán)節(jié)利潤，公司理論上可以在終端獲得更高的毛利空間，然而今年上半年，公司商超直營模式渠道雖然呈現(xiàn)增長，但其毛利率卻低于該模式下其他渠道，導(dǎo)致直營及其他模式的毛利率同比下降10.18個百分點至28.37%，低于同期經(jīng)銷及電商模式的毛利率。

直營渠道的調(diào)整也未能扭轉(zhuǎn)公司整體營收下滑的頹勢。短期來看，經(jīng)銷模式仍是公司基本盤，上半年經(jīng)銷商數(shù)量凈增354個。然而，該渠道上半年貢獻(xiàn)的收入?yún)s同比下降19.84%，至6.96億元。對于“量增額減”的情況，公司管理層解釋為上半年主動收縮了部分低效產(chǎn)品，但這也表明，新增經(jīng)銷商的產(chǎn)出效能尚不足以彌補(bǔ)產(chǎn)品線調(diào)整帶來的收入缺口。

海外渠道是甘源食品半年報中為數(shù)不多的增長亮點，上半年，公司境外收入同比增長162.92%至4413.22萬元。其海外市場主要面向東南亞地區(qū)，公司管理層表示，正逐步開拓印尼、泰國、馬來西亞等新市場，深度本土化，針對當(dāng)?shù)乜谖镀瞄_發(fā)產(chǎn)品。

也要看到，現(xiàn)階段公司海外收入規(guī)模較小，尚不足以為整體業(yè)績提供有力支撐，且部分地區(qū)受當(dāng)?shù)卣哂绊懀a(chǎn)品動銷表現(xiàn)有所調(diào)整，未來海外業(yè)務(wù)能否持續(xù)擴(kuò)張并實現(xiàn)規(guī)?；孕杩朔袌鰷?zhǔn)入、供應(yīng)鏈成本及渠道深耕等多重考驗。(本文首發(fā)證券之星，作者|吳凡)