證券之星吳凡

休閑食品品牌甘源食品（002991）(002991.SZ)近期發布的三季報業績顯示，公司實現營收15.33億元，同比下降4.53%；歸母凈利潤1.56億元，同比大幅下降43.66%。

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證券之星了解到，傳統經銷渠道承壓是導致公司收入未能轉暖的主因之一，其中在今年上半年，公司經銷商數量同比增長354個，經銷渠道貢獻的收入卻同比下滑19.84%。值得注意的是，今年第三季度，公司營收釋放回暖信號，同比上漲4.37%至5.88億元，歸母凈利潤仍同比下降26.31%至8157.55萬元，盈利疲軟主要源于渠道調整、新品推出及海外業務拓展等事項帶來的相關費用增長。今年初至11月10日收盤，公司股價跌幅超30%。

銷售費用激增侵蝕公司利潤

對于第三季度“增收降利”的原因，公司管理層在近期業績說明會中解釋稱，主要系新品推廣和渠道拓展有所投入導致，“新產品雖具有市場潛力，但尚處于推廣初期，未形成規模，對銷售費用增長率產生階段性影響。”

今年第三季度，甘源食品投入銷售費用1.02億元，同比激增59.38%，對應的銷售費用率約為17.35%，同比增長5.9個百分點。受此影響，公司單季度的凈利率約為12.9%，雖環比有所回升，但同比仍下滑5.4個百分點。

證券之星留意到，甘源食品今年以來就開始加大品牌建設、新品推廣以及渠道開拓方面的費用投入，導致公司上半年銷售費用同比增長26.59%至1.75億元，其中促銷推廣費、廣告費以及會務費分別同比顯著增長49.47%、100%以及366.76%。

作為一家以籽類炒貨、堅果果仁和豆果系列為主的知名休閑食品企業，甘源食品自上市以來業績表現平穩，2024年，公司旗下各產品線的銷售和收入均呈現穩步增長，營收、凈利雙雙走高，不過增速較2023年出現顯著放緩。

步入2025年，公司基本面急轉直下，一季度營收、歸母凈利潤分別下滑13.99%和42.21%，其中營收規模創下自上市以來同期最差水平。今年上半年，公司業績繼續走低，營收、歸母凈利分別下滑9.34%和55.2%，公司管理層在半年度業績說明會中表示，收入下降主要受春節錯期及傳統商超業務規模下降影響。

可以看到，傳統核心渠道的萎縮是導致甘源食品收入下降的直接原因。近年來，傳統核心渠道如商超、便利店等，受線上電商和社區團購分流的影響，客流量持續下降，直接影響了以線下散裝專柜為主要銷售模式的甘源食品。與此同時，國內休閑零食市場競爭日趨激烈，相比于三只松鼠（300783）、良品鋪子（603719）等互聯網起家的品牌，甘源食品的線上渠道占比相對較弱，因此公司需要拓展新的流量入口來彌補傳統渠道的流失。

核心渠道“量增額減”

證券之星了解到，在渠道端，甘源食品的商超渠道從2024年三季度開始進行經銷轉直營的調整。2024年以及今年上半年，甘源食品來自直營及其他模式的收入占比雖然不高，但同比增幅卻分別達到65.45%和154.63%，反映出公司渠道切換在短期內以“低基數”效應做大了直營收入規模。

相較于經銷模式，直營模式下，公司可以直接管理，確保品牌形象和營銷策略的統一執行，避免經銷商之間潛在的惡性價格競爭，另外該模式下，公司也可以直接掌握最前端的銷售數據、消費者行為信息等，便于實現對市場趨勢的快速反應。

然而，伴隨著商業模式的調整，甘源食品在轉變為大型商超的直接供應商后，面對沃爾瑪、開市客、大潤發等零售巨頭，其議價地位決定了應收賬款賬期可能會延長。而這會推高公司應收賬款余額和周轉天數，進而拖累整體資產周轉效率，并對公司經營性現金流形成持續壓力。

此外，剔除經銷商的中間環節利潤，公司理論上可以在終端獲得更高的毛利空間，然而今年上半年，公司商超直營模式渠道雖然呈現增長，但其毛利率卻低于該模式下其他渠道，導致直營及其他模式的毛利率同比下降10.18個百分點至28.37%，低于同期經銷及電商模式的毛利率。

直營渠道的調整也未能扭轉公司整體營收下滑的頹勢。短期來看，經銷模式仍是公司基本盤，上半年經銷商數量凈增354個。然而，該渠道上半年貢獻的收入卻同比下降19.84%，至6.96億元。對于“量增額減”的情況，公司管理層解釋為上半年主動收縮了部分低效產品，但這也表明，新增經銷商的產出效能尚不足以彌補產品線調整帶來的收入缺口。

海外渠道是甘源食品半年報中為數不多的增長亮點，上半年，公司境外收入同比增長162.92%至4413.22萬元。其海外市場主要面向東南亞地區，公司管理層表示，正逐步開拓印尼、泰國、馬來西亞等新市場，深度本土化，針對當地口味偏好開發產品。

也要看到，現階段公司海外收入規模較小，尚不足以為整體業績提供有力支撐，且部分地區受當地政策影響，產品動銷表現有所調整，未來海外業務能否持續擴張并實現規模化盈利，仍需克服市場準入、供應鏈成本及渠道深耕等多重考驗。(本文首發證券之星，作者|吳凡)