上海證券有限責任公司劉京昭,楊昕東近期對工業富聯（601138）進行研究并發布了研究報告《工業富聯2025年三季報點評：Q3業績穩增長明確，長期成長確定性良好》，給予工業富聯買入評級。

【資料圖】

工業富聯

投資摘要

事件概述

工業富聯2025年年度三季報數據顯示，公司實現營業收入6039.31億元，同比增長38.40%；實現歸母凈利潤224.87億元，同比增長48.52%，我們認為公司業績擴容的“可持續性”初步得到印證。

核心觀點

云業務為驅動發展的首要引擎，高速交換機開啟第二成長曲線。云業務作為驅動公司發展的首要引擎，前三季度實現營業收入同比增長超65%，其中Q3單季增速提升至75%以上，主要得益于超大規模數據中心AI機柜產品的規模交付。作為云計算業務的核心構成，云服務商業務同期營收同比增長超過150%，Q3單季增速躍升至2.1倍；GPUAI服務器同期營收同比增長逾300%，Q3單季環比增長超90%、同比增幅約達5倍。

費用管控能力增強，生產/管理水準逐步改善。費用方面，25年前三季度工業富聯銷售、管理、研發三費費用率分別達0.16%、0.69%、1.26%，相較24年年末分別減小0.01個百分點、0.16個百分點、0.49個百分點，費用增長顯著弱于收入水平增加。從費用絕對值來看，公司銷/管/研三費同比分別增長23.38%/28.86%/6.64%，我們認為生產、管理擴容趨勢不變，成本管控與生產條線擴容并存。

AI與網絡業務雙輪驅動，公司增長新動能確立。我們認為，公司正迎來以“AI服務器定制化解決方案”與“800G交換機規模放量”為雙輪驅動的新一輪高速成長。具體而言：一方面，公司在AI服務器領域已具備研發與智能制造優勢，伴隨客戶合作關系的持續深化，正協同開發新一代AI服務器及液冷機柜等關鍵技術，并通過客制化解決方案不斷拓展成長空間；另一方面，算力需求推動數據中心算網設備升級，高速交換機市場持續擴容，公司800G交換機已實現大規模出貨，且高階產品占比持續提升，共同構成公司業績增長的核心驅動力。

投資建議

公司作為與英偉達綁定的智能制造產業龍頭，有望持續受益于AI長期擴容的趨勢演繹。我們預計2025-2027年公司營業收入為8519.07、12347.60、15230.83億元，同比增長39.86%、44.94%、23.35%；實現歸母凈利潤359.84、484.26、616.59億元，同比增長54.99%、34.58%、27.33%，對應PE為39.73/29.53/23.19倍，維持“買入”評級。

風險提示

AI大模型商用化不及預期；北美云廠商投資不及預期；網絡架構轉變；宏觀經濟不及預期等。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有22家機構給出評級，買入評級19家，增持評級3家；過去90天內機構目標均價為71.54。