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市場企穩或反彈的初期，由于受板塊波動性的影響，大多是成長(2013年之后)或周期(2012年之前)等彈性較大的板塊開始領漲。展望后市，重點需要考慮的是，反彈初期的風格，是否會成為未來1個季度甚至半年到1年的風格？我們匯總了熊市中或熊市結束后，指數出現大級別反彈或反轉的歷史案例。能夠發現如果是單純的大反彈(2012年Q1、2015年Q4、2022年5-7月)，大多是成長或周期等彈性較大的板塊領漲，而且整個反彈的過程中，風格不會明顯偏移，即使出現其他板塊的補漲，超額也不會反超之前領漲的板塊。但如果是在牛市起點附近的反轉或反彈，由于大部分板塊都具備了配置價值，所以上漲過程中不會一直是單一風格，經常會出現風格的變化。比如2019年Q1,1月金融股領漲，2月成長股領漲，3月之后消費股領漲，最終從全程漲幅來看，消費>成長>金融，后漲的反超了先漲的。2016年2-4月，成長股先漲，周期后漲，從全程漲幅來看，周期>成長。我們認為近期的市場反彈，級別比較高，不是單純的熊市反彈，有可能是牛市起點的第一波上漲，按照2019年Q1和2016年Q2的經驗，后續風格大概率會擴散甚至轉移，從而推動指數進一步快速抬升。

(1)大級別反彈或反轉期間領漲風格是否會發生變化？最近兩周，市場有所反彈，期間成長股較強，歷史上我們能夠看到，當指數調整期間成長股調整較多的情況下，指數一旦企穩，反彈初期成長(2013年之后)或周期(2012年之前)大多會有較強的表現。展望后市，重點需要考慮的是，反彈初期的風格，是否會成為未來1個季度甚至半年到1年的風格？

我們匯總了熊市中或熊市結束后，指數出現大級別反彈或反轉的歷史案例。從表1中能夠看到，如果是單純的大反彈(2012年Q1、2015年Q4、2022年5-7月)，大多是成長或周期等彈性較大的板塊領漲，而且整個反彈的過程中，風格不會明顯偏移，即使出現其他板塊的補漲，超額也不會反超之前領漲的板塊。但如果是在牛市起點附近的反轉或反彈，則可能會出現風格的偏移。比如2019年Q1,1月金融股領漲，2月成長股領漲，3月之后消費股領漲，最終從全程漲幅來看，消費>成長>金融，后漲的反超了先漲的。2016年2-4月，成長股先漲，周期后漲，從全程漲幅來看，周期>成長。

(2)如果是熊市大反彈，則反彈后，板塊風格將是強者恒強，直到反彈結束。第一個典型案例是2015年Q4。2015年Q4反彈幅度很大，反彈催化劑是2015年8月26日央行降息，9月6日降準，10月24日降息降準。整個反彈的過程中，成長股一直領漲，漲幅前6的板塊除了地產，全都是TMT行業。

另一個比較典型的熊市大反彈案例是2012年Q1。本輪反彈的背景是隨著通脹壓力的緩和，國內貨幣政策于2011年底出現明顯轉向，央行于2011年11月30日和2012年2月8日兩次宣布降準， 2011年12月信貸超預期，2012年1月社融同比增速觸底，政策基調開始轉變為穩增長。領漲的板塊為有色金屬、家用電器、化工、電子、非銀金融、煤炭，雖然上漲的后期電子、軍工等成長股開始變強，但直到反彈結束，也沒能超過有色、家電、化工等經濟相關度較高的板塊。

(3)如果是熊市已經結束，接近牛市開端，則板塊風格后續往往會變化。第一個典型案例是2019年Q1。2019年Q1指數反轉的催化劑主要是信貸社融數據超預期。1月金融股領漲，2月成長股領漲，3月之后消費股領漲，最終從全程漲幅來看，消費>成長>金融，后漲的反超了先漲的。事后來看，2019年Q1是一波全面的幾乎所有板塊都有估值修復的行情。

第二個案例是2016年2-4月。市場企穩的催化劑是春季躁動窗口期、年初企穩的經濟數據。2016年1月底-4月中，成長股先漲，周期后漲，從全程漲幅來看，周期>成長。有色、紡服、汽車、化工等均列漲幅榜前五，TMT板塊中，只有通信還在前五。

(4)策略觀點：季度內可能重回7月初高點。7月以后，經濟預期再次回落，導致上證50等指數最先開始走弱，8月下旬開始，由于疫情、美股調整、風格轉變等影響，指數再次走弱。我們認為指數層面的調整已經接近尾聲。10月開始，可能會出現私募資金倉位回補、穩增長政策繼續發力、美聯儲加息壓力緩解，指數有可能止跌再次V型反轉，并且可能會在季度內重回7月初高點。這一次季度反轉完成后，上市公司盈利不會馬上改善，所以在年底或明年初可能還會有些回撤，但大概率幅度會比1-4月、7-9月的調整小很多。

行業配置建議：成長超跌反彈，價值將會后程發力。從年度來看，市場的風格已經偏向價值了，不管是美股還是A股，一般成長風格連續領漲3年后，均會出現風格變化，一旦變化出現，價值風格至少會持續1年半。(1)指數反轉初期，部分成長超跌反彈。市場的風格雖然已經偏向價值，但由于過去2個月成長股跌幅較大，指數反轉的初期成長股也會有不錯的反彈，過去兩周反彈最強的醫藥、計算機均屬于這一類型。(2)可以在半年內超配金融地產。銀行地產的超額收益大多出現在經濟下降后期到經濟回升早期，在經濟確定改善之前，反而更容易產生超額收益。非銀估值位置更好，隨著指數的反轉，后續強度上可能會超過銀行地產。(3)消費的邏輯演繹還不充分。疫情后投資者開始逐漸預期經濟恢復，這一恢復的過程雖然受到房地產銷售的波折，但大方向上還能持續。建議優先關注疫后產能格局優化的酒店、航空，隨著近期指數的反彈，可以逐漸增配和經濟相關度高的家電等。(4)周期股長期邏輯較好，短期正在承受美國經濟可能會衰退的影響。

（文章來源：信達證券）