近期，國內新季大豆陸續收割，市場上同時流通著22新豆、21年余糧和往年陳豆。一方面，中儲糧保持著每周2-3次的陳豆拍賣，受下游需求提振，貿易商購入陳豆進行階段性剛需補庫，9月19日與9月23日拍賣的41291噸大豆全部成交，推動舊作大豆現貨價格在高位運行。另一方面，22年新豆在中秋前后初登市場，走出了較高的開秤價(3.0-3.1元/斤)。然而，早熟大豆的含水量較高，蛋白含量較低，整體的質量不及市場的預期，貿易商在“嘗鮮”后對新豆采取了觀望態度，等待后續新豆的集中上市。

(資料圖)

上述情況中市場同時似乎交易了兩種邏輯，其一是供需基本原理。陳豆屬于庫存凈消耗，在需求一定的情況下，銷售愈多剩余庫存愈少，價格愈高；而新豆由于市場對其具有豐產預期，供應充足，因此價格不如陳豆高。其二則是質量水平不同。早期上市的新豆由于質量不如陳豆，貿易商更加青睞陳豆。兩種不同的邏輯引起了如下思考：新舊作大豆質量差異是決定價格的因素嗎？以及這種差異是否會傳遞到盤面中？

新作與舊作的區別

農作物通常分為一年生與多年生兩類，前者如大豆、棉花、玉米以及部分水果，稱作草本植物。后者如棕櫚、橡膠，稱為木本植物。從植物學的分類來看，一般而言，草本植物多是一年生的，木本植物多是多年生的。我們所說的新作和舊作，多是限于一年生的農作物。在我國，這類農作物的特點是秋季豐收，大約在9月底-10月，這個階段收獲的農產品流通到市場上稱之為新作，在供給充足的情況下，新作會逐步上市，持續供應到明年再次豐收的時候。待到第二年春季3月份左右，農田里開始春種，播撒農作物的種子，我們把將在來年秋季收獲的作物叫做新作，同時將去年秋季收獲的農產品歸到舊作中。

從更廣義的角度來講，農產品中的新作可以定義為從播種到集中上市之前，尚未完全在市場流通的品種，而把已經在市場上流通的稱為舊作。由此可見，在來年秋季收獲之前，市場上消耗的一直是舊作。

新舊作交易的底層邏輯仍是供需

常識告訴我們，如果面臨兩種同品種但不同質量的商品，我們愿意為質量更好的商品支付更高的價格。這一思維方式在現貨交易中被廣泛應用，正如在質量上不佳的新季大豆不如陳豆更受貿易商青睞。但這一思維方式暗含了兩個假設，其一是多種具有質量差異的商品同時在市場上流通，其二是這種質量差異使得兩種商品的使用性質已經完全不同，可以被消費者清楚感知，從而可以被市場單獨定價。如果不滿足第一個假設，那么質量差異本身就無從談起，例如新舊作不會同時在市場上流通的大部分時令水果，其定價邏輯是供需關系(應季水果因為供應充足而便宜，反季水果因為消耗庫存而更貴)。

接著考察第二個假設，當前市場上流通著不同年份的大豆，現如今大豆品質劃分技術已然成熟，因而使得大豆的現貨交易有了價格差異，物美則價高，反之則廉。看起來好像沒什么問題，但深入思考會發現，實際上這種質量差異已經被包含在供需基本面里了，并沒有被市場單獨定價。首先，大豆間的質量差異更多是技術層面的而非使用層面的，即這種差異很難對終端消費者的效用產生實際的影響。其次，除前面兩個條件外，要滿足開頭所描述的那種場景，還需要滿足第三個經濟學意義上的假設，即通常只有當市場是賣方市場，市場處于供不應求的時候，質量差異才會被市場或者說賣方單獨定價，這就是差異化定價(區別于價格歧視)。而當市場是買方市場時，買方擁有相對定價權，此時如果存在輕微的質量差異，消費者要么無法感知，要么則是出于心理因素而傾向選擇質量稍好的，忽視質量差的(盡管它們的使用性質并無差異)，而不會使交易的均衡價格有所提升。對終端消費者而言，國產大豆既不滿足存在使用層面上的質量差異(想一想你能品嘗出今天的黃豆是什么等級的嗎？)，其市場也不滿足供不應求的條件。貿易商因新豆質量偏低而選擇觀望，本質上是減少了對新豆的需求，轉而采購陳豆，增加對陳豆的需求，而陳豆屬于凈庫存消耗，供需兩端同時發力推動陳豆價格高位運行。

事實上，按照我們前面的定義，從當年新作上市后一直到來年新作上市，我們消費的都是已經兌現了當年產量預期以及更早年份的舊作，此時的價格取決于當下的供需情況。而新作的價格則取決于市場對未來新作的供需預期。國產大豆主要以食用為主，需求端基本上是相對穩定的，供應端則由于天氣影響存在不確定性，正是這種不確定性使得不同的市場參與主體在不同的時間節點對新作的供需預期有差異，這種差異也導致了大豆價格的波動。

另外，這種質量差異同樣也不會傳導到盤面中。仍以大豆為例，交易所對交割大豆的品質只做了最低的規定，只要最終能滿足交割標準，具備交割屬性，即可參與交割，不會存在質量差異的溢價。即使有溢價，也是體現在質量升貼水里面，例如若交易所規定的交割品質是國產三等大豆，但交割時，交割方用的是國一等，則會產生質量升貼水。升貼水可以形象地看成是“補差價”，“補差價”是在交割時才會發生，并沒有納入到預期里。不會存在一個交易者在8月持有11合約，知曉11合約交割的是一等大豆，所以預期11合約價格會上升的情況。簡言之，現貨市場上，舊作交易的是現實的供需，期貨市場上，新作交易的是對未來供需的預期。

預期差：盤面價格大幅波動的直接原因

前面我們說，舊作看現實，新作炒預期。隨著時間的推移，預期最終要被證實或者證偽，而大多數市場的參與者并不滿足巴羅所定義的“理性預期”，因此最終的結果往往與預測有偏差，正是這種預期差，導致了盤面價格大幅波動。

當天氣出現了極端的變化，市場開始天氣炒作，減產預期強烈，盤面價格扶搖而上，走出一波大行情。但價格終究圍繞價值波動，我們不盲目相信“均值回歸”，但也不輕視它。當價格被炒置高位，一個合理的信念是價格將會回落到正常區間。這也是為什么多數農產品的大行情都出現在產量即將兌現的豐收季節。

然而，一種極端情況是，價格被炒得過高，突破了它原有的安全邊際，此時產量的驗證也失去了意義：當實際減產不符預期，自然會出現踩踏式的下跌；當實際減產符合預期，縱使預期實現，但是投機資金也失去了繼續留在場中的意義，于是平倉離場，價格下跌；當實際減產超過預期，此時利好未必大漲，因為供不應求帶來大漲的隱含條件是市場價格較低，此時價格已經突破了安全邊際達到了極高位，資金持有者也會因風險陡增望而卻步。綜上所述，價格都是下跌，預期兌現沒有太大的意義。天氣情況好轉引起增產預期而使得價格被炒至極低位時情況類似，不再贅述。

結語

新舊作大豆之間存在質量差異，但這種差異多是技術層面而非使用層面，并且以食用需求為主的國產大豆并不存在供不應求的狀況，因而這種質量差異不會被單獨定價，而是被包含在供需里。無論是現貨市場還是期貨市場，決定價格的底層邏輯仍是供需，現貨市場上，舊作交易的是現實的供需，期貨市場上，新作交易的是對未來的供需預期。預期差是引起盤面價格大幅波動的直接原因，這在農產品豐收季節尤為明顯，但當價格因為預期而被炒至極高位或極低位，突破了安全邊際，此時預期的兌現也失去了意義。

（文章來源：中信建投期貨）