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今年通脹讀數或已在7~8月完成觸底，后續CPI同比可能在食品項新漲價支撐下抬升，而PPI同比則可能在基數效應主導下降幅收窄。對比歷史上6段通脹反彈階段股債市場走勢，新漲價主導的PPI同比回升往往伴隨資本市場拐點到來，而今年基數效應主導的PPI同比溫和回升背后或是基本面的弱修復預期，年內長債利率或以震蕩運行為主。

通脹或將迎來觸底回升。今年通脹讀數或已在7~8月完成觸底，往后看，OPEC+主要成員國減產計劃落地，原油等國際大宗商品價格或對PPI環比形成支撐，但內需對工業品價格拉動或仍較為有限，年內PPI同比降幅或收窄為主，基數效應是其主要驅動。非食品項CPI同比與PPI走勢較為一致，隨著PPI觸底拐點出現，預計非食品項CPI同比也將溫和回升；而食品項中，肉類水果等商品價格周期性回升帶來的新漲價或是年內CPI同比回升的主要來源。

通脹觸底回升階段股債市場表現如何？2000年以來，我國主要經歷了6輪通脹上行周期。總結來看，通脹反彈階段股債市場的走勢通常存在以下三類特征：（1）相較于CPI，體現工業品價格變化的PPI同比通常是權益市場走強與長債利率中樞回升的關聯度更高。（2）通脹底部拐點往往提前于股債市場拐點，而新漲價因素主導的通脹斜率回升對資本市場的影響更明顯。（3）通常同比觸底后，即使長債利率不會馬上中樞回升，但其進一步下行的空間也相對受限。

今年通脹觸底回升類似哪個歷史階段？后續CPI同比回升主要基于新漲價動能，而PPI同比回升更多受基數效應影響，通脹反彈格局或與2015年、2021年存在部分相似之處，區別在于當下需求端尚未出現明顯的修復，短期漲價幅度或較溫和。PPI同比于PMI的12個月移動均值走勢同步，但略滯后于工業企業利潤走勢，因而PPI同比溫和回升背后是基本面的弱修復。PPI同比通常領先于名義存貨增速1個月到半年不等，考慮到新一輪庫存周期的啟動需要需求的回暖，PPI同比回升斜率平緩可能表明庫存周期還需經歷一段磨底時間。

根據歷史復盤，通脹觸底后緩慢回升階段，利率或以震蕩運行為主。基于CPI同比年底或回升至1.5%以上而PPI同比年內難以轉正的假設，在擴內需、支持寬信用、寬地產的目標下，預計今年通脹的回升并不足以扭轉貨幣政策的寬松取向。短期寬地產工具頻繁落地、高頻數據邊際改善以及市場風險偏好回升等因素影響下，預計長債利率仍會受到較多擾動；中期視角下，寬貨幣預期疊加需求端回暖是個循序漸進的過程，長債利率可能會逐步向MLF錨位靠攏。政策面預期交易較為充分，權益市場下一個窗口或體現在政策成效在基本面數據上的驗證。

風險因素：貨幣政策、財政政策超預期；大宗商品價格波動超預期。

（明明為中信證券首席經濟學家）

（文章來源：第一財經）